编辑说明：本文为授权情形下的全文中文翻译与结构化整理。
黄金价格正在进入“故事书阶段”——推动价格的核心，不再是传统基本面，而是全球风险叙事与不确定性预期。
快速要点
- 2023年后，黄金与真实利率的历史关系明显弱化，模型解释力下降。
- 央行购金边际放缓后，ETF与居民投资需求成为新主力。
- 当前金价相对历史“公允值”偏离度极高，但在流动性宽松环境下，趋势可能延续。
全文翻译
作者为Rockefeller International董事长。其新书为《What Went Wrong With Capitalism》。
在多年上涨之后，黄金价格已经进入一个由“叙事”主导的区间。长期解释其涨跌的基本面力量正在退场，取而代之的是关于全球风险与不确定性的故事。这让一些观察者想起上世纪70年代的黄金狂潮。
长期以来，黄金被视为避险资产，原因在于其价格在长期维度上大体能够跑赢或追平通胀，虽然中间也会经历繁荣与萧条。过往的大行情往往发生在真实利率下行时：当储蓄或债券的实际回报下降，人们会将财富转向不产生利息、但价格可能上升的黄金。
这种规律在2023年开始出现实质变化。当时真实利率相较此前几年处于高位且仍在上行，但金价却开始加速上涨。最主要驱动是各国央行大幅增加购金，以降低对美元资产的依赖——尤其在美国因乌克兰战争对俄罗斯实施制裁、美元“武器化”之后。金价随后一路上冲，但作者曾称之为“由外国央行主导的反美元革命”，如今已不足以单独解释金价表现。
过去一年，央行购金速度有所放缓。由于价格高企，首饰需求明显回落。与此同时，来自美国、印度、英国等主要市场的投资需求却显著爆发。全球范围内，投资需求占黄金购买的比重在去年翻倍至35%，其中黄金ETF资金流入尤为强劲。中国市场的零售“阿姨投资者”也在大举参与。
换言之，黄金正在被金融投资需求主导，这正在颠覆传统估值框架。过去常用来解释金价的变量（例如实际债券收益率与通胀预期）都在失灵。
例如，以通胀视角衡量，当前金价已较其历史常态高出5个标准差——这是极其罕见的异常状态。世界黄金协会一套模型显示，最近一轮金价涨幅中，超过80%可归因于“风险与不确定性”或“残差项”。换句话说，就是“恐惧叙事”与“无法解释”。
多头当前讲述的故事是：世界局势与历史上的黄金超级周期（例如2000年代，特别是1970年代）有相似背景。但今天通胀远未达到卡特时代的两位数水平；也很难说特朗普、关税、乌克兰等不确定性，客观上比当年的石油禁运、越战、伊朗人质危机更严重。
另一种流行说法是：黄金仍是“美元贬值”对冲工具。但若如此，为何其他美元替代品（如比特币）近期表现低迷，而美股美债等美元资产却相对稳健？
黄金在1970年代后期也曾明显偏离基本面。到那轮行情后段，金价升至每盎司500美元，约为基于真实利率推导隐含价值的2.5倍。按作者估算，今天金价接近每盎司5000美元，约为该“公允值”的5倍。
尽管如此，眼下仍难看出趋势会被什么迅速打断。全球流动性依旧充裕，资金仍在寻找配置去处。即便经历了近两年的买入潮，投资者组合中的黄金配置比例仍不算高。1970年代超级周期最终结束，是因为美联储为遏制通胀而激进加息，而当前出现同等力度加息的概率很低。
因此，黄金多头认为上涨空间仍在，他们可能是对的。按通胀调整，过去10年金价约上涨3倍多；但与1970年代约12倍的涨幅相比并不夸张。即使近月走势看似抛物线式上冲，也仍弱于1970年代末最后冲顶阶段——当时黄金在两个月内价格翻倍。
作者表示，自己多年看多黄金，但现在更趋中性。在一个与基本面脱钩、被随机叙事推动的市场里，很难判断哪条叙事才是真正可持续的。若要继续加仓黄金，你需要的是“信念”。
延伸分析（idavy编辑部）
- 框架切换：从“利率-通胀定价”转向“风险偏好与叙事定价”。
- 资金结构：央行购金的边际减速被ETF与居民买盘接力，价格弹性上升。
- 交易启示：当“残差项”解释占比过高时，波动率管理比方向判断更关键。
FAQ
- Q1：这轮黄金上涨最核心驱动是什么？
A：从央行购金转向更广泛的金融投资需求，尤其ETF流入与风险叙事共振。 - Q2：真实利率上行为什么没压住金价？
A：传统关系被弱化，风险溢价与资金行为短期覆盖了利率变量。 - Q3：当前估值是否过热？
A：相对历史区间已显著偏高，但趋势行情可能在流动性支持下延续。 - Q4：黄金与比特币是否同一逻辑？
A：部分重叠，但资金属性、波动结构与机构参与深度不同，不能简单等同。 - Q5：普通投资者该怎么做？
A：控制仓位、分批进入、设置波动止损，比单点预测顶部更现实。
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